A mídia de negócios e a comunidade de analistas aclamaram, de forma quase unânime, a estreia da SpaceX em 12 de junho como uma espécie de “meio-termo triunfal”. A percepção predominantemente positiva: a oferta inicial de ações (IPO, na sigla em inglês) conseguiu, simultaneamente, arrecadar o maior volume de recursos em dinheiro e alcançar a maior avaliação já vista para uma empresa norte-americana recém-listada na bolsa, proporcionando ganhos rápidos e impressionantes para investidores institucionais e um seleto grupo de investidores de varejo privilegiados — ao mesmo tempo em que evitou uma alta exorbitante no primeiro dia de negociação, que penalizaria a SpaceX ao deixar uma parcela terrivelmente grande do valor real da operação “na mesa”.
Os valores absolutos em dólares que a SpaceX (SPCX) sacrificou ao abrir o capital, no entanto, são impressionantes e quebram todos os precedentes. Em termos simples, a criação de Elon Musk precisa urgentemente de dezenas de bilhões para financiar os gigantescos gastos de capital necessários para impulsionar o que ela reconhece como seu principal motor de crescimento: sua nova franquia de inteligência artificial (IA).
As somas astronômicas que fluíram em lucros de um único dia para investidores privilegiados — que adquiriram ações pelo preço de oferta do IPO a um custo baixo — e que podem recompensar os banqueiros que lhes direcionaram essas alocações por meio de lucrativas transações de “soft dollars” — teriam fornecido muito mais combustível de foguete no tanque para sustentar o que Musk anuncia como a decolagem mais rápida nos anais do capitalismo.
De um certo ponto de vista, a alta inicial parece modesta. Em 12 de junho, as ações da SpaceX dispararam do preço de oferta de US$ 135 para fechar em US$ 160,75, um aumento de 19%. De acordo com estatísticas compiladas por Jay Ritter, professor da Universidade da Flórida e maior especialista mundial em IPOs, o aumento percentual corresponde exatamente à alta média observada nas últimas décadas. Além disso, como os mercados avaliaram a SpaceX em US$ 2 trilhões no fechamento do primeiro dia, o valor “deixado na mesa” — a diferença entre o total que a empresa teria arrecadado se tivesse captado os US$ 160,75 que os investidores estavam dispostos a pagar e os US$ 135 (valor antes das taxas) que Musk colocou no caixa — equivale a 0,8% da capitalização de mercado total da SpaceX, o que não parece surpreendente.
Ainda assim, o valor dos bilhões deixados de lado continua sendo, de longe, o maior da história das ofertas públicas iniciais para ações ordinárias. Ritter apresenta rankings detalhados dos maiores valores deixados de lado. Seu número oficial para a SpaceX é de US$ 14,5 bilhões. Mas a metodologia de Ritter se concentra no valor de um único dia. Ele não inclui a “sobrealocação”, ou Green Shoe, de 15% a mais que o emissor concede aos bancos pelo preço da oferta pública inicial para distribuição aos mesmos investidores caso as ações subam no primeiro dia; se a oferta pública inicial fracassar, os subscritores amenizam as vendas e atuam como estabilizadores, recomprando os 15% extras pelo valor mais alto da oferta. Como Ritter disse à Fortune, o valor total que a SpaceX não arrecadará, calculado até o momento em que as ações do “Green Shoe” forem distribuídas, será de US$ 16,7 bilhões (US$ 14,5 bilhões mais 15%), o equivalente a cerca de R$ 86,2 bilhões.
Os US$ 16,7 bilhões que a SpaceX efetivamente direcionou para outros lugares representam quase o triplo do recorde anterior de US$ 5,9 bilhões, estabelecido na oferta da Visa em 2008. Na verdade, em apenas cinco IPOs o aumento no primeiro dia (incluindo o Green Shoe) ultrapassou US$ 4 bilhões. O total das quatro primeiras empresas da lista — Visa, Airbnb (2020), Cerebras Systems (2026) e Snowflake (2020) — mal supera a marca da gigante dos foguetes e da IA. (A oferta da Alibaba em 2014 deixou mais de US$ 9 bilhões na mesa, ainda assim pouco mais da metade do total da SpaceX, mas não está incluída na tabela de Ritter, pois utilizou ADRs em vez de ações ordinárias.)
Os US$ 16,7 bilhões deixados de lado representam um grande custo para os negócios da SpaceX, mas são insignificantes em comparação com sua avaliação astronômica.
Embora a maravilha da captação de recursos sem precedentes de US$ 86 bilhões pela SpaceX (incluindo a sobrealocação de 15%) e sua capitalização de mercado de mais de US$ 2 trilhões tenham chamado toda a atenção por sua grandiosidade exagerada, seus números fundamentais como empresa em operação são modestos. No ano passado, a SpaceX registrou uma receita de apenas US$ 18,7 bilhões, apenas 12% a mais do que o salto inicial proporcionou aos investidores em seu IPO.
O que mais preocupa: a SpaceX carece de financiamento futuro para sua expansão extremamente onerosa na área de IA. No ano passado, os investimentos em ativos fixos dedicados à IA totalizaram US$ 12,7 bilhões, absorvendo 81% de seus gastos com instalações e equipamentos. No primeiro trimestre, os gastos com data centers, GPUs e similares saltaram para US$ 7,7 bilhões, e o documento S-1 (declaração de registro que as empresas protocolam na Comissão de Valores Mobiliários dos EUA antes de abrir capital) sugere fortemente que eles aumentarão rapidamente a partir daí. Conforme o documento informa na página 12: “Nosso negócio de IA está em um estágio relativamente inicial e está sendo integrado à nossa organização. Sua estratégia de negócios ainda está em desenvolvimento e exigirá gastos de capital significativos para financiar computação, infraestrutura e geração de energia, treinamento de modelos e desenvolvimento de produtos.”
Mesmo agora, a SpaceX não está gerando caixa suficiente com suas operações para sustentar a vasta iniciativa de expansão em IA. Nos últimos cinco trimestres, a empresa gastou US$ 31 bilhões em investimentos (capex), quatro vezes o valor arrecadado com a gestão de seus negócios. Motivo: os profundos prejuízos operacionais na área de IA, somados a déficits menores no setor de foguetes, estão ofuscando os lucros de seu único negócio lucrativo, a robusta divisão de telefonia móvel e banda larga via satélite Starlink.
Para piorar a situação, a maior parte dos tão alardeados recursos arrecadados com o IPO já está comprometida. O documento S-1 revelou que a SpaceX comprometeu US$ 62,6 bilhões, ou 71% dos US$ 86 bilhões arrecadados na oferta e na opção de compra adicional (Green Shoe), para pagamentos devidos a várias partes, incluindo o reembolso de um empréstimo da Tesla — a segunda maior participação de Musk — e à EchoStar para a “conclusão da aquisição do espectro”. Isso deixa apenas US$ 23 bilhões disponíveis para cobrir os gastos de capital (capex) em IA.
No final do primeiro trimestre, a SpaceX contava com US$ 24 bilhões em caixa. Portanto, o valor arrecadado com a oferta pública inicial, somado a essas reservas, totaliza menos de US$ 50 bilhões. Os gastos com IA em investimentos e P&D estão acelerando tão rapidamente que a SpaceX poderia facilmente esgotar esse montante em menos de um ano. É por isso que os US$ 16,7 bilhões que foram para o ganho extraordinário dos investidores, e não para a SpaceX, são tão importantes. Obter esse dinheiro teria reforçado em um terço o fundo de reserva de US$ 50 bilhões da SpaceX.
O valor “deixado de lado” agrava uma das principais ameaças que os investidores enfrentam ao deter ações da SpaceX: a perspectiva de uma grande diluição. O obstáculo para recompensar os acionistas já é altíssimo, simplesmente devido à avaliação estratosférica. A SpaceX não parou de subir em 12 de junho. Ao fechamento do mercado em 18 de junho, suas ações haviam disparado mais 15%, para US$ 185. Isso elevou sua avaliação para US$ 2,44 trilhões, ou 36% a mais do que os famosos US$ 1,8 trilhão que a empresa teria alcançado ao preço de oferta de US$ 135.
Dias antes do IPO, David Trainer, CEO da empresa de pesquisa New Constructs, fez cálculos de fluxo de caixa descontado, estimando as receitas que a SpaceX precisaria até 2035 para proporcionar retornos decentes aos acionistas, caso eles pudessem comprar a US$ 135. Seu valor é de US$ 1,1 trilhão. Isso representa 50% a mais do que a maior receita nos Estados Unidos nos últimos quatro trimestres, a da Amazon, de US$ 743 bilhões.
Pela minha estimativa, a SpaceX precisaria de receitas de US$ 1,5 trilhão — bem o dobro da Amazon e quase 3,5 vezes as da Apple — daqui a dez anos para que quem comprar as ações agora consiga lucrar razoavelmente bem. Elon Musk concorda praticamente com isso. Em uma mensagem no X no fim de semana após a abertura de capital, ele projetou vendas de US$ 1 trilhão até 2031.
Mas a SpaceX está enfrentando grandes déficits de fluxo de caixa, e seu saldo de caixa inferior a US$ 50 bilhões não vai durar muito. Os investidores devem se preocupar: de onde virá o dinheiro para toda essa campanha de IA, que é gigantesca, exige investimentos iniciais e ainda não gerou grandes lucros? A resposta pode estar na emissão frequente de ações. Já estamos vendo um exemplo disso. Em 16 de junho, a SpaceX anunciou que está adquirindo a empresa de programação Cursor por US$ 60 bilhões em uma transação totalmente em ações. O número de novas ações que a SpaceX emitirá para os acionistas da Cursor será baseado na média do preço de fechamento dos sete dias que antecedem a conclusão do negócio. Mas, mesmo com a avaliação atual de US$ 2,6 trilhões, o negócio diluiria a participação dos acionistas da SpaceX em 2,4%. Se o preço recuar dessas alturas incríveis antes que a SpaceX feche o negócio, esse número aumentará.
Como a SpaceX demonstra ao pagar pela Cursor com ações, e não em dinheiro, manter ações que, sob todos os critérios fundamentais, parecem altamente inflacionadas traz uma grande vantagem na realização de aquisições — a fusão diluiria muito mais os acionistas da SpaceX se sua capitalização de mercado não estivesse em alta tão acentuada.
Isso também oferece outra vantagem: é possível levantar quantias relativamente grandes de dinheiro com a venda de um número relativamente pequeno de novas ações, em comparação com o total de ações em circulação. Isso significa que, por enquanto, a SpaceX poderia arcar com gastos de capital (capex) vultosos sem diluição excessiva. Essa equação não funcionará se o preço cair. E se a SpaceX depender da venda de ações, em vez de operações altamente lucrativas, para financiar seus gastos de capital, os investidores perceberão isso e farão com que o preço das ações caia, tornando cada vez mais oneroso usar novas ações como moeda para financiar sua expansão em IA.
É interessante que Musk, um dos maiores inovadores da tecnologia de todos os tempos, não tenha desafiado Wall Street nem insistido em obter o valor total pelas ações vendidas no IPO. Os exemplos estão por aí. O Google utilizou um leilão holandês em sua estreia na bolsa em 2004, e a Palantir (2020) e o Spotify (2018) adotaram “listagens diretas”, nas quais a empresa não recorre a subscritores de Wall Street. Em vez disso, os formadores de mercado nas bolsas combinam ordens de compra e venda para estabelecer um preço em que a oferta atenda à demanda antes do início das negociações. Esse modelo elimina a oscilação, de modo que os acionistas vendedores recebam o preço total que os investidores estão dispostos a pagar, e evita a subvalorização por parte dos bancos de investimento, tão comum em IPOs.
Elon Musk agora se gaba de que a SpaceX fará investimentos épicos a caminho de alcançar resultados impressionantes. Para dar o pontapé inicial no milagre da SpaceX, ele precisaria muito desses US$ 17 bilhões que deixou para trás.
Fonte: Estadão
